懿德聚焦：HCG会是加拿大的贝尔斯通？

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4月26日，加拿大最大的非银房贷供应商Home Capital Group (HCG)股价从17.9跌至5.99，跌幅达65%，其中的做空者就包括华尔街大佬Marc Cohodes，Cohodes曾在2008年做空雷曼兄弟，后者也在2008年的金融危机中破产。一时间市场恐慌情绪蔓延，有悲观者甚至认为HCG就如同2008年的贝尔斯通。

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HCG介绍
HCG是加拿大最大的非银房贷供应商，也是加拿大第八大储蓄吸取机构。其2016年账面房贷约有180亿，其中84%的房贷源自多伦多所在的安省；活期储蓄（High Interest Saving Account）余额25亿，定期储蓄（GIC）有133亿。其客户主要为那些无法从加拿大五大行获得房贷审批的人，比如新移民，非营工作者（Self-employed）等这些信用记录短缺，比较难确认收入的群体。面向这些客户的房贷被称为 “non-prime mortgage”,占HCG整个债务资产的62%。

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HCG暴跌始末
HCG在2014年就发现有不良房屋中介伪造文件获取房贷，但HCG并没有对外公布这一情况，直到2015年7月才对外公开，导致其股价当天跌幅18%。2017年4月19日，安省证券监管委员会公开申明对HCG和多名高管的指控，表示他们有误导和发布错误信息的嫌疑。以下是整理的从2014年开始HCG存在欺骗和信息不公开时间表：

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4月20日，安省出台新政打击房地产投资者并效仿BC省征收15%外国买家税，加上市场对19日OSC指控HCG新闻的反应，HCG当天股价下跌18%，跌去3亿市值。随后，4月21日HCG还公布了第一季度财报的初始数值，调整后每股收益1.02，超过去年同期的0.96。
但超出预期的财务数字并不能安抚储户的情绪，4月26日，HCG宣布从一机构投资者处获得20亿贷款，后证实此资金来自Healthcare of Ontario Pension Plan（HOOPP），安省著名的养老金机构。当天HCG的高息储蓄账户（High Interest Saving Account）被取走4.7亿。其股价也在26日HCG暴跌了65%。之后，27日高息储蓄账户被取走2.9亿。短短两天，HCG的储蓄账户就被挤兑7.6亿，截止到周五28号，HCG高息储蓄账户余额仅剩5.21亿，而在2016年年末这一数值为25.3亿。HCG的定期储蓄账户余额为129.7亿，2016年年末为133亿。
危机背后
但我们好奇的是，HCG的暴跌真的是2008年美国次贷危机的场景再现吗？房价已处在崩溃边缘？HCG的房贷质量已经很差，违约不断发生？那为何HOOPP会愿意在此时借出20亿？两则就在HCG暴跌前一周的发布的新闻也引起我们的关注。

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BMO作为加拿大五大行之一，在4月17日首次出售了由20亿的房贷抵押打包的住房贷款证券（Mortgage Backed Securities, MBS），此批房贷都是优质住房贷款(prime residential mortgage)，但是都是没有被保险的(uninsured mortgage)。仅在3天之后，加拿大最大的银行RBC也加入了进来，这次准备打包债券化的是非优质房贷了（non-prime residential mortgage），而且新闻中还指出此次证券化的房贷来自HCG和另一家房贷供应商Equitable Group。

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我们画了一个简单的流程图来解释MBS，HCG在发放了贷款后，为了提高流动性并且能吸收更多的存款来发新的贷款，他们会选择将一部分符合要求的房贷卖给RBC，RBC就负责打包这些房贷，做成债券卖给机构投资者，这些债券就是MBS。因为房贷的持有人每个周期都会还款，这些钱就可以用来支付债券持有人每个周期的利息（coupon）。
经过2008年的次贷危机，银行的监管体系都已升级不少，对MBS这些衍生品的监管也更加严格。如果HCG的房贷质量很差，违约率高，那为何仅在HCG暴跌前一周，RBC还有意图收购并打包HCG的房贷将其证券化？

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HCG在27日宣布已获得20亿的同时也表示将继续保留RBC和BMO来规划融资事宜。
同时HOOPP的CEO在周五的BNN访谈上表示：对于HOOPP来说，HCG并不是一个特别大风险的投资。首先，这笔借贷的利息高达22.5%，而且每1加元的借款有对应2加元的房贷来做抵押。也就是说如果HCG真的还不起钱了，HOOPP还可以收到HCG 的40亿房贷。HOOPP的CEO还表示，只有当房价跌幅超过65%，我们才可能收不回本金。
基于以上几则新闻，我们对HCG的房贷质量有了更多的好奇，如果HCG真的存在大量虚假材料申请的贷款，不严格的信贷审批，如果楼市泡沫已处在即将崩溃的边缘，那为何大银行和大投资机构还愿意用房贷来做抵押？HCG房贷的违约率是多少？报表上的房贷还值不值钱？
HCG房贷分析
通过阅读HCG的财报我们发现：2014年至2016年HCG的房贷违约率仅为0.3%，甚至还要低于五大行的房贷违约率。这似乎不符合逻辑，因为我们前面提到，HCG的顾客都是风险更高的群体，他们都是缺少信用记录或者不符合银行的要求转而向HCG申请贷款的，但为何这些群体的违约率还要低于五大行的质量更好的客户？

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和2015年相比，2016年住房贷款违约减值仅增加了55万。

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2016年单体住房贷款逾期1-30天未还款的从1.82亿下降到1.67亿，总的逾期房贷数量从2.69亿下降到2.43亿。从账面上来看，HCG也还是一家还在盈利可持续经营的公司，2016年调整后每股收益0.98，上周刚公布的2017年初始每股收益为1.02。房贷账面质量看起来并不差，那为何会发生信用危机导致储户挤兑，高风险房贷仅0.3%的违约率又该怎么解释呢？

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我们发现一篇2016年8月发表在加拿大Global Mail上的报道，报道称有人指控HCG将违约的房贷出售给第三方公司，从而降低账面的房贷违约率。这家第三方公司叫Re-Charge, 而且Re-Charge的一名董事William J. Walker，是一家律所的合伙人，同时从2015年11月开始Walker开始但仍HCG的独立董事。随后HCG旗下Home Trust也发表声明承认在2013至2015年期间卖掉了1.25亿的房贷资产给第三方企业，其中包括Re-Charge。报道报道中还指出，许多投资人都并不知晓HCG这一行为，但很多行业内部人士称这种行为其实非常常见。
HCG出售违约的房贷给第三方关联公司，由此划掉资产负债表上的不良房贷以降低账面的房贷违约率，这个事实也许能部分解释我们对仅0.3%违约房贷的疑惑。划掉了不良房贷，所以HCG账面的房贷质量看起来也还不差，BMO和RBC还仍愿意将其房贷证券化。
但目前储户似乎对HCG并没有信心，活期储蓄账户已经被取走80%，HOOPP的20亿现金也仅够支撑活期账户的支取，一旦定期储户也开始取走他们的GIC，那么HCG以目前的流动性是无法支撑的。HCG可能会加快证券化他们的房屋贷以获得现金，我们粗略的将HCG资产负债表的未证券化的房贷以及其他资产以90%折现，并提高了房贷违约率至0.9%，发现目前HCG已经资不抵债，股东权益的账面价值已经为负数。

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总结
影响房贷市场的主要因素有两个：房价和利率。目前安省刚出台15%的外国买家税，这是否会对房价降温还需市场的检验。每年加拿大30万的移民有一半会选择定居安省，安省是否适用与BC省一样的的政策还不得而知。就目前短期的情况来看，房价还在高位，所以房贷的持有人还有利可图不会随便违约。上个月加拿大央行在经济增速超预期的情况下也没有选择加息，央行行长Poloz在今年1月还曾出减息的论调，他应该也知道第一季度经济的拉动很大一部分来源自房地产市场的火热。
高位的房价让银行和HOOPP仍愿意接受HCG的房贷作为抵押，也从另一个角度说明HCG账面上还有质量不错的房贷，并非同2008年一样，有大量房贷违约的情形。从影响力来说，HCG仅占传统房贷市场的7%，也没有当年贝尔斯通那么大的规模和覆盖面。
HCG此次被做空与自身公司治理和信息公开等多方面问题离不开。从2014年就发现中介问题但却没有向投资人公开，账面的房贷是否通过向第三方公司转移而得到粉饰，这些都是疑点。下周OSC会召开对HCG调查的听证会，HCG也会公布最终第一季度的财报，我们也会持续关注HCG近期动态。如果客户的挤兑还会持续，最终HCG的结局可能就是房贷业务被市场其他对手收购，或者被清算。