付鹏22分钟演讲：真问题，真敢讲

当前的经济问题是信心不足还是真的缺钱？

金融市场是信心不足还是真的没钱？

储蓄那么高，为什么不消费？

这些都是当前经济面临的真问题，9月3日下午，东北证券首席经济学家付鹏在凤凰湾区财经论坛中的主题演讲回答了这些问题。

他提出，当前经济困局的核心在于有效需求不足和投资回报率下降。

“打破当前局面需要解决居民有效需求不足的问题，其背后还涉及到分配问题，信心问题，企业生产端如此卷的问题，以及反馈的问题——居民到企业、企业到降本裁员增效、降本裁员增效到居民、居民再到企业的螺旋循环问题。”

以下是演讲原文的精编，内容极其精彩，希望对你有所启发。

中国资本市场的困局，从我的角度来看，无论是宏观经济还是资本市场，跳开市场本身的治理问题，从更大的角度，其实都可以回答一个问题。

我们现在的经济情况，到底是信心不足，还是说真的是有效需求非常差。换句话说，是真的没钱还是信心不足。

当然了，你可以把这个关于宏观经济的问题映射到当前的金融市场上去。

我们也要问一个问题，就是当前的金融市场，比如说现在2800点（付鹏演讲当时是2800点，目前为2700点左右）的股市，是信心不足，还是说真的没有钱？

这两个问题我觉得都要回答一下，而且答案其实都如出一辙。本质上来讲，金融市场也是某个维度上对经济的一种映射。

当前我们的经济大环境，越来越多人可能感受到了，它可能不是一个单纯的缺乏信心的问题，或者单纯的缺乏信心那么简单的一个问题。

今年可能很多人没有太注意到，年初我们的国债收益率是多少？这两天是2.1%。如果到年底的时候国债收益率到了2%以下，很多人可能会有不同的想法。

去年我们已经感受到居民部门很不容易了，在那个背景下，债券收益率下行的速度远赶不上今年。

所以说，讨论国内经济或资本市场时，今年很多人特别寄希望于美国的调整（降息）。但我建议大家更多关注国内经济的情况更好一些，不一定会出现很多人想着美国降息了，全球流动性宽松了，我们的资产便宜，所以资本会回来。

资本的流动，你要知道，我们现在便宜。但从资本角度，我不是图你便宜，而是图你现在便宜，未来能贵。但如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来？

换句话说，债券收益率在告诉你另一个答案，就是我们的企业在创造投资回报率的能力，全社会在创造投资回报率的能力，其实在大幅度下降。

很多行业经常会讲一句话叫“卷”。意思是这么低的毛利率，大家为什么还在不停竞争？这反映的就是2.1%的债券收益率，即中国经济的内部需求的真实反映。

所以对中国宏观经济的最简单描述就是内部有效需求不足。

另一方面，银行储蓄异常增长，信贷尤其是居民部门不再做借贷行为了。这个借贷行为非常关键。从银行数据看到的是只存不贷，甚至是提前偿还债务。很多人解释是信心不足，但我们还有钱，银行储蓄高增长。

几年前我解释过，异常储蓄增长这个现象当年日本也发生过，从1990年到2002年，日本房地产泡沫刺破后，日本的经济增长和利率都不高，但这12年里日本的银行储蓄每年增长4%到5%，也就是日本不缺钱。

日本的储蓄并不在国内进行消费和投资行为，而是到了海外大规模投资。就像日本的三井、三菱、丸红、伊藤忠这些商社一样，它在全世界内进行投资和回报。

今天另外一个主题在讲所谓的出海，出海其实某种程度上来讲也是一种被迫的。

因为国内市场竞争激烈，内部消费出现问题后，肯定惦记着要走出去，去走向更广阔的市场，更高的毛利率，获得更多的消费者，那肯定没有人愿意在国内进行同行间无休止的卷化，所以从某种程度上来讲，走出去是必然的。

就像当年的日本一样，它到了那个时间点上，它也要走出去。走出去另外一个意思其实就是国内的有效需求不足。我们总觉得走出去是个好词，但是它的另外一头也告诉你，是国内有效需求的不足。

很多人就有问题了，储蓄那么高，钱都在这儿，为什么不消费？为什么不投资？

投资非常简单，资本最简单的逻辑是没有回报率为什么要投？当回报率大幅度下降后，资本的投资偏好很快就下降。

中国投资无非就两种，一是实体经济，很多企业不投的原因其实很简单。你说产能到现在为止是缺吗？我们是缺生产能力吗？我们是缺制造能力吗？还是说我们缺产业升级的能力？

我可以告诉你，中国人在这方面的能力都非常强，什么都不缺。我们缺的一个问题就是太喜欢生产，生产多了也是一种罪过，需求不足的另一个词也是生产多了。

第二，需求层面，说到底有钱自然会花，不需要刺激。我其实一直很反对去刺激消费，消费其实是一种偏好。如果个体风险偏好够、收入够、储蓄够、未来的预期够用，用我的话说，只需把东西给他，他自然会花。

在座每个人，如果口袋里有100万，不用我说，可能马上过境到澳门消费去了（作者举此例的背景：本次演讲所在地为大湾区）。你不去消费的一个原因不是我现在要刺激你，是因为你口袋里没有钱。

日本当年储蓄和储蓄率是两个概念。储蓄是指银行存的钱，储蓄率是指挣的钱扣掉所有开支后，剩余用于储蓄的比例。从1990年到2002年，日本储蓄率降到了零，意思是工资扣掉所有开支后，没有剩余用于储蓄，也就是你一毛钱剩不下来。

在1990年后的日本，存钱和存不下来钱的是两批人。这其实就是中国的现状，银行里存钱的是谁，现在存不下来的又是谁？

那问题就来了，谁具备消费能力？60岁以上的人，无论有钱没钱，消费欲望都是下降的，这是一个自然的周期。所以前两年我提到了不可忽视的人口问题，也就是老龄化问题。

老龄化带来的任何产业增长都将弱于年轻人消费总量消退的数字。老人再怎么花，抵消不了年轻人不够导致的消费减少。

年轻人问题在于人少了，但年轻人的消费欲望应该更强，大家可以想想自己20岁时的时候，你的消费欲望是个什么状态。

而年轻人无法再进行消费升级。比如说过去十年，从2009年到2018年，我认为是中国十年消费升级的年代。但这几年我一直强调，大家才刚刚在消费降级的中间环节，还没到底。

那十年中消费升级的年轻人，现在大概35岁，当年的消费到底来自于什么？如果是基于收入增长，我没意见。但如果是基于财富效应，尤其是房地产价格带来的财富效应推动的消费，这是一个非常危险的信号。

现在举个例子，以中产阶级为例，由于这两年房地产缩水，他们当中一些人的首付赔掉变成负资产，你看他消费降不降级？他的财富一旦缩水，消费自然降级。不管其他收入，因为那是大头。而房地产能不能永远持续？这个答案其实在过去几年就讨论过了，不可能。

当人口到达一定阶段时，房地产怎么持续？800万、900万、1000万的房子，还能折现多少年轻人的青春进来？更何况现在年轻人也不让你折了。

所有加杠杆的循环，到2018年、2019年一收缩，财富效应一缩，你会发现我们已经露出了有效需求不足。疫情后，更大的问题就来了，不仅仅是叠加资产，而是一个螺旋式循环。

第一，收入端遭受破坏。去年到今年很多居民部门面临降本裁员增效的问题。如果企业大规模降本裁员增效，叠加过去两年房子的缩水，所有人对于未来收入预期大打折扣。

现在35岁背上中年人三件套，扛上杠杆，如果听说HR天天在裁员，你会怎么做？你还会维持当前的消费吗？很多人会率先做出调整，该买可买可不买皆不买，可花可不花皆不花，省点余粮过冬天，这个时候他就会陷入螺旋式循环。

企业部门更有意思，今年年初我说今年大家可以不用盯居民部门，因为居民部门已经是定局。

今年更大的问题来自于企业端，企业端的投资回报率越来越低，大家就会体现出盲目恶性竞争，而且这种竞争关系没有赢家。

企业会想办法提高利润，如果是上市公司，还要考虑让股东报表好看，怎么做呢？答案很简单，降本裁员增效，但这带来的反馈非常差。

企业降本裁员增效会导致员工进一步收缩，员工进一步收缩会导致内部有效需求不足，内需不足导致企业继续恶性竞争，继续降本裁员增效，居民部门继续收缩。这个螺旋循环一旦形成，打破非常难。

今年国内的收益率下降这么快，其实也是一种卷。因为资本没有地方可以去，没有地方可投资，没有地方可借贷，回报率越来越低。

以前我还开玩笑，3%的银行定存你现在不抢，以后抢不着了，过一年半可能2%的定存也抢不着。

所以当年日本的状况跟我们现在基本上如出一辙，很多人经常说中国跟日本不一样，大局上是不同，但在居民部门的局部上，实际上非常像。

所以单纯从这个角度看资本市场的话，资本市场靠什么提供回报率？靠什么给机构和投资人提供回报率？从宏观角度没法给予蛋糕，更不用谈结构矛盾，所以市场表现出这样的特征。

另外，不需要太多关注海外。海外市场以英伟达为代表的新钱（new money）的资产组合，配置了大量全球最核心资产包，也就是很多人讲的以人工智能为核心的资产包。

这个资产包由于场外杠杆过高，出现了闪崩。当然闪崩的主要原因跟企业好坏没关系，主要是高杠杆。

当时我跟大家开玩笑说，这些高杠杆主要来自新加坡，也有一小部分来自香港。这部分在波动的时候，你会发现海外市场波动率骤起，很多人觉得危机来了，跌了10%，国内不动。过一天杠杆拆掉，又涨回来10%，国内还不多见。

这个现象大家可以关注下，海外和国内资产已经出现了非常大的差异，也就是说，你（A股）不随全球共振，是因为经济已经不共振了。

我们债券收益在2.1%，对方就算降息，美债收益率可能还会保持在4%左右，这个利差本质反映的是两端资产的实际状况。之所以不发生这种联动或者共振关系，就是告诉你当前更多得应该关注于什么。

所以对国内资本市场的破局，从更大的宏观角度来讲，当前局面不仅仅是居民有效需求不足，实际上是居民分配有效不足背后涉及到的第一分配的问题，信心的问题。

它还涉及到企业生产端为什么如此卷的问题，以及反馈的问题——居民到企业、企业到降本裁员增效、降本裁员增效到居民、居民再到企业的螺旋循环问题。

这些问题都需要打破，其实蛮有难度的，由于时间原因，我只是在这儿把问题提出来。

有人肯定会问有没有解决方案，有的时候你也知道有，但取决于如何做、怎么做以及做不做的问题。