2025年美元势不可挡？

在2024年最后一次美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美国联储局如期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.25%-4.50%。这也是联储局继9月和11月之后，连续第三次会议宣布降息，全年累计降息达100个基点。美元应声拉涨，美元指数去到108，回到了2022年11月全美高通胀高利率时的高位。

为甚么美元加息，美元涨。现在都降息了，美元还在涨？通常而言，联储局降息会削弱美元资产吸引力，使美元指数下跌。但今年，联储局连续降息后，美元指数却持续上扬。自2024年10月以来，美元指数一直保持着稳步上涨的趋势。

真正决定美元走势的关键，是美国国债的收益率。需要搞懂两个概念。首先，美债收益率为何影响美元。美债收益率高，意味着全球资本更愿意涌入美国购买美债。要买美债，必须先换成美元，资金流入自然推高美元价值。 其次，美债收益率由甚么决定。美债收益率的核心又在于两点：第一点，联储局的利率水平，直接影响市场对资金成本的判断。 第二点，市场对未来利率的预期，尤其是对加息或降息的预期，而预期又受未来通胀水平左右。 当市场预期通胀上升，降息可能性降低，美债收益率便会上升，美元也随之走强。

以前，美元强，是因为美元利息高，别的货币利息低，资金自然会从低息的地方流向高息的。现在，美元强，是因为预期川普强势的美国优先政策，比如对外高关税，对内低税率，放松监管等一系列措施，吸引资金回流美国。降息，会刺激通胀。高关税，也会刺激通胀。两两叠加，可能推高美国通胀，历史上通胀上升常利于美元走强。

联储局主席鲍威尔（Jerome Powell）在议息会议后发言：联储局后续降息的幅度和间隔要看回通胀数据来评估，体现了联储对未来通胀的不确定性。同时，利率点阵图也显示预期明年的降息次数降低为2次。

从历史数据来看，联储局降息周期中，美元通常会贬值，由于降息会降低美元资产和非美元资产的利差，美元资产的吸引力减弱。相反，当降息预期降温时，市场对美元的需求增加，通常会促使美元升值‌。

加之，全球货币政策格局也在起作用。联储局降息时，欧盟、英国等发达经济体央行降息幅度更大。美元相对高利率，在国际货币体系中吸引力增加，资本流入推动美元指数上升。

川普的当选似乎为美元的升值提供了动力，但当我们将时间线延长至其四年的总统任期，则会看到另一个情况：在政治周期影响下，美元的表现呈现出一定的规律：在共和党执政时期通常表现不佳，而在民主党时期则相对强势。历史上，孤立主义往往导致美元地位的削弱，关税的提高与美元贬值往往同时发生。

值得注意到，为了资助减税政策，需要降低利率。财政扩张也可能导致美元贬值。川普的政策集中在四个方面：减税、关税、能源和移民，这些政策的财政自给能力较弱。根据美国税收基金会的估计，川普的减税计划在未来十年内将减少税收6.8万亿美元，这几乎相当于美国2024年全年财政收入的1.4倍。这意味着川普需要筹集大量财政资源来支持其减税政策，而关税增加对减税的帮助有限。

2024财年，美国历史上首次出现债务利息支出超过国防开支，这表明维持全球霸权的成本已经非常高。预计川普政府很大可能会向联储局施压，要求降低利率。即将到期的四名美联储官员都持有较为鹰派的观点，更不用说鲍威尔与川普之间的紧张关系。如果川普有机会更换官员，预计他会选择更偏向鸽派的人选，从而使联储局的货币政策更快、更大幅度地放松。

且，弱美元是贸易政策的一部分：川普政府内部的干预主义思想占主导地位，他们致力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国利益，而公平贸易的核心在于减少甚至消除美国的贸易逆差，这需要一个弱美元环境。一些人可能会回想起2018年至2019年美元的升值，并质疑贸易摩擦与弱美元之间的一致性。但需要注意的是，当时美元的走势更多受到加息周期的影响，而现在正处于降息周期的初期，这为美元的贬值增添了动力。

当下市场的反应是联储局给了一个降息预期降温的信号，但事实上，联储局近年来经常被牵着鼻子走。市场总是预期降息不会太快，政策会适时停止，但从持续时间和降息幅度来看，降息周期总是被市场低估。

尽管美元当前强势，长远来看，联储局降息的压力存在两重困境：第一，就是上述的财政负担依旧很重，高利率推高国债利息成本，财政压力不可持续。第二，制造业回流困境。目前看是个伪命题，美元利率过高将削弱制造业回流的动力，这与川普的政策目标背道而驰。所以，大胆预测，当下降息周期被低估。

因此，美元持续走强的可能性有限。 特别是针对2025年来说，美元指数先扬后抑的可能性大。